[摘要] 如果将中国视为一个企业，在当前的发展阶段，土地资产波动引发一系列资产负债表配置的变化可能就会产生类似于“中枢系统”的作用，与之连接的多条线路上下串连、左右不连，以土地资产配置为核心的上下垂直层级、
这段时间的后半段，在“四万亿刺激政策”的推动下，土地资产价格，土地溢价率回升至60%，土地均价也反弹至2000元/平米，但均未突破前期高点。通过对比金融危机与危机救助这个难得的“自然实验”前后宏观经济的表现，可以将资产负债表衰退与修复的关键特征概括为：
(1)、在资产负债表衰退时，资产价格的大幅下跌使得过度扩张的企业资产大幅缩水，而企业负债不变，从而出现资产负债表失衡，在这种情况下，企业的行为将从“利润化”的单一目标转向偿债、保在建项目、维持流动性等多元目标，并将部分现金流、利润用于债务偿还，新增信贷需求往往来源于“借新还旧”和“保在建”，并尽是控制新增投资规模。观察这个问题的一个重要指标是短期与中长期贷款的比例变化，在资产负债表下行期间，以偿债、维持正常运营和完成在建项目的资金需求往往以短期的流动性资金需求为主，而中长期贷款需求则相对下降。在2008和2011年土地资产价格的两个下跌阶段，这种贷款需求的格局变化十分明显。
(2)、在资产负债表下行期间，支撑M2增速的主导性力量来自于货币需求方，而不是央行的货币供给。2009年底土地资产价格再度下跌引发资产负债表下行以来，基础货币增速事实上一直很高，直到2011年底外汇占款减少之后才有所放缓，这既说明观察央行货币紧缩的程度要看最终对冲流动性的结果，而且过去两年来M2增速的持续下滑并非主要源于央行的货币收紧，如果用本文的分析框架看，很可能是因为资产价格的下跌改变了企业的信贷需求期限与结构。
(3)、在资产负债表下行期间，以地方政府融资为主导的资金需求和基础设施投资为主导的投资需求即抑制了M2的过度下行，也避免了经济陷入更严重的资产负债表衰退，财政政策比货币政策更为有效。原则上，资产负债表下行期间，一个较为合适的财政刺激力度或者政府融资规模应等于企业部门融资规模的减小规模+企业偿债额+个人储蓄增加额。
本文为著名经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松土地系列通讯之二，该系列总共三篇，将分期刊出。
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